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产品热销 哪类风险资产更值得投资:美联储大类资产永远回报率分析通知(1870-2015)

2019-05-09 17:34

  导言:在大类资产全球配置以及永远投资框架之下 — 哪类风险资产更具有投资价值 — 是一切投资机议和幼我都必必要找到的答案。

  为了体系地阐述这个题目,笔者翻译了旧金山联邦贮备银走《The Rate of Return on Everything, 1870–2015,by?scar Jordà, Federal Reserve Bank of San Francisco》这篇做事论文。

  这篇美联储旧金山分走的2017年做事论文(Working Paper)的篇幅较长(174页),详细论述了样本选择,风险资产和坦然资产回报率,股票和房地产的实在回报率题目,并给出了清晰的结论性意见。下文是精简择要版本。

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  这篇美联储做事论文回答了自18世纪以来困扰当代经济思维的基本题目。

  1、经济的总体实际回报率是多少?

  2、它是否高于经济的添长率?

  3、倘若是,又高出多少?

  4、永远来望,回报率是否有降低的趋势?

  5、哪些资产的永远回报率最高?

  吾们基于一个针对一切主要资产类别的崭新而周详的数据集来回答这些题目,其中包括——有史以来第一次——家庭财富中最大但往往被无视的构成片面——住房的总回报。从1870年到2015年,关于股票、住房、债券和票据总回报的年度数据遮盖了16个发达经济体,吾们的新证据展现了很多新的洞见和疑心。

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  一个经济体的回报率是多少?这个主要的题目和经济学自己相通迂腐。大卫?李嘉图(David Ricardo)和约翰?斯图尔特?穆勒(John Stuart Mill)花了大量时间钻研利率和利润,而卡尔?马克思(Karl Marx)在《资本论》(Das Kapital)中竖立政治经济学的著名不益看点是,利润率往往会随着时间的推移而降低。

  数据来源:Wikipedia

  该论文首次介绍了发达经济体自1870年以来一切主要资产类别总回报率的大型年度数据集,首次包括家庭财富中最大但往往被无视的构成片面——住房的总回报率。

  数据来源:American Economic Association

  作者构建了三栽类型的回报:投资收入(即,收入率)、资本利得(即价格转折),以及总回报(即,两者之和)。这些计算是针对四栽主要资产类别进走的,其中两栽是风险资产——股票和住房——另外两栽是相对坦然的当局债券和票据。

  在钻研中,大量的文献追随了Mehra和Prescott(1985)开创性的做事。分别资产类别的回报、它们的震动性、它们与消耗的相关,以及它们之间的相互相关,都是赞成资产定价理论的典型消耗-欧拉方程(canonical consumption- Euler equation)的中央,更普及地说,是一切标准宏不益看模型中总经济的需求面。

  数据来源: Internet,Journal of Monetary Economics

  但理论与数据之间的矛盾照样存在,这促使人们进一步追求包括走为金融学在内的新的资产定价范式。

  贯穿这些普及钻研主题的共同主线是收入率,这是理解永远、中期和短期经济震动的中央。

  1、 但是哪栽回报率呢?

  2、吾们如何测量它呢?

  风险利率是衡量幼我投资剩余能力的指标。坦然利率在风险赔偿基准中发挥偏主要作用,频繁与货币政策竖立和自然利率概念的商议挂钩。

  吾们总结了以下四个主要发现。

  1. 风险回报, rrisky

  在本文之前,吾们一向无法清新一切风险资产的永远回报率。钻研只能荟萃于股票市场的现有数据(Campbell, 2003;Mehra和Prescott, 1985)。

  吾们发现,就总回报率而言,住宅地产和股票的实际总回报率专门相通,平均每年约为7%。二战前,房地产外现优于股票。自二战以来产品热销,股市的平均外现益于房地产产品热销,但代价是震动性大幅上升,且与商业周期的同步程度更高。房屋回报率与股票回报率相通,但震动性要幼得多,这一不益看察效果令人费解。

  数据来源: The Journal of Finance

  股票和住房回报的矮协方差展现了持有这两类资产隐微的多样化总收入(即,代外性个体)。匮乏本文介绍的数据,经济学家们无法量化这些收入。

  2. 坦然回报 rsafe

  吾们发现,从永远来望,实在的坦然资产回报率一向专门担心详,未必甚至比实在的风险回报率更担心详。

  数据来源: Federal Reserve Bank of Minneapolis

  从永远来望,实际坦然利率平均较矮,在大无数国家和一般期都在1%-3%之间。固然矮回报和高震动性的组相符给投资者带来了相对较差的风险回报权衡,但矮回报也减轻了当局财政的压力,尤其是考虑到二战后债务的敏捷缩短。

  更直接的是,发达经济体正进入矮实际利率时代的能够性,令人对标准的基于通胀现在的货币政策框架产生了质疑。在全球金融危险爆发之前,以通胀现在的制为基础的货币政策一向被认为是“大懈弛”(Great Moderation)的根源。自谁人悠扬时期以来,永远受有效下限收敛的前景让评论家们疑心通胀现在的制是否照样是央走的切确手段(Williams, 2016)。

  3. 风险溢价 rrisky -rsafe

  从永远来望,在大无数和一般期,这一溢价一向安详在4%-5%旁边。但奇迹的是,战时和两次世界大战期间风险溢价的激添,主要是坦然利率歇业的表象,而非风险利率的大幅飙升。

  原形上,风险利率清淡比坦然利率更稳定、更安详,各个时期的平均程度约为6%-8%。

  4. 资本回报率减去添长 rwealth -g

  倘若资本回报率超过经济添长率,食利者积累财富的速度会更快,从而添剧财富不屈等。在二战前,这一差距平均每年为5%(不包括一战)。到现在为止,这一差距照样相等大,在3%-4%的周围内,并在1970年代石油危险期间缩短到2%,随后在全球金融危险爆发前几年扩大。

  数据来源: University of Chicago

  本钻研公布的数据集涵盖了1870年至2015年16个国家票据、债券、股票和住宅房地产的名义和实际回报率。这些国家包括澳大利亚、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  在今天的发达经济体中,住房、股票、债券和票据占一切可投资资产的一半以上(倘若添上存款,这一比例挨近三分之二)。

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  图1:主要经济体系的可投资资产和资本存量构成

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco,University of California, Davis

  据作者所知,本钻研是首次挑出住宅房地产的永远回报。吾们将Knoll、Schularick和Steger(2017)挑出的永远房价序列与Knoll(2016)的租金数据集相结相符。

  为了从投资者的角度获得具有代外性的回报,吾们操纵特定国家的相关资产的流通股行为权重。

  5、风险资产回报率:总趋势

  数据被汇集首来并平均添权,即,它们是原首回报率,而不是投资组相符回报率。

  固然住房收入和股票收入相通,但住房收入的震动性要矮得多,如外3所示。这两栽资产类别的回报率大致相通,都在7%旁边,但住房回报率的标准差远幼于股票回报率(住房回报率为10%,股票回报率为22%)。能够预见的是,随着尾部变细,房地产的复相符回报率(操纵几何平均值)比股票要益得多——前者为6.6%,后者为4.6%。(注:表明永远来望,隐微房地产的复相符收入率更佳)。这一发现益似与当代估值模型的一个基本倘若相悖:风险越大,回报越高。

  在永远历史样本中,资产回报率的迥异并不是由二战前早期的变态事件驱动的。

  外三:全球实在收入

  注:请仔细不益看察mean return(均值)、Std.dev(标准差)和 Geometric mean(几何平均值)三走和对答的Equity(股票)和Housing(住房)两列的数值。

  图二:全球实在收入率

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  与未添权平均相比,股票外现略益,但股票收入率与住房收入率专门挨近,四个资产类别的收入与风险都专门挨近外3中的未添权序列。

  吾们还调查了因为战时而导致效果有私见的能够性。

  6、坦然收入率 rsafe

  全球回报率是吾们样本中16个国家GDP添权平均值。

  两个隐微特性值得评论。最先,吾们能够望到,在当代金融史上,较矮的实际利率,实际上是负的实际利率,已经相等远大。其次,永远和短期坦然资产的回报在很大程度上是亲昵相关的,溢价约为1%,自上世纪80年代中期有足够记录的下跌以来,溢价已大幅扩大(霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯,2017)。

  从中期来望,坦然利率远担心详。有重大的时间序列,以及跨国家的变异性。

  图三:债券和票据实际收入率趋势

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  在19世纪末和20世纪,相对于另类投资,坦然资产的实际回报率一向很矮——票据的平均回报率为1%,债券的平均回报率为2.5%。

  图4:坦然资产回报之间的相关性

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  直到20世纪60年代,债券和票据的实际回报率在大无数样本中一向高度相关。自上世纪70年代以来,即法定货币和平均通胀率上升的时代,这栽相关性已变得弱得多,未必挨近于零,与期限溢价不息扩大相符。

  债券和票据都通过了永远的负实际回报率——不论是在战时通胀期间,照样在上世纪70年代末的高通胀时期。固然坦然资产利率清淡与通货膨大呈正相关,但它们并不总是十足赔偿投资者。

  外4:债券和票据的实在收入率

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  主要的不是实际收入率程度自己,而是和实际GDP添长相比,或rsafe-g。倘若回报率超过实际GDP添长,rsafe > g,缩短债务/ GDP比率必要赓续的预算剩余。然而,当rsafe幼于g时,即使当局运走适度的赤字,债务/GDP的缩短也是能够的。

  图五:坦然资产和GDP添长的实在收入趋势

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  在第二次世界大战之后,相逆,高经济添长和通货膨大有助于大大缩短国家债务的价值,创造了rsafe -g为-10的重大迥异。

  在整个样本中,实际添长率平均比坦然收入率(3%对2%)高出约1个百分点,这意味着当局能够在不增补公共债务义务的情况下维持幼额赤字。

  在以前150年里,发达国家的坦然资产的实际回报率(即使考虑到风险因素)一向相等矮。搏斗与和一般期出乎预料的通胀往往稀释了回报率,而在全球金融史上更为悠扬的时期,逃去坦然资产类别的投资甚至进一步压矮了回报率。

  7、风险收入率 rrisky

  图6 股票和房地产实在收入趋势

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  股票回报率比房地产回报通过过很多清晰的全球蓬勃-衰亡周期,在整个几十年里,其实际回报率高达16%,矮至-4%。股票和房地产回报率之间的相关性在二战前是专门正相关的,但在以前50年里几乎湮灭了。永远来望,股票和房地产回报率的矮协方差外明,这两栽资产类别的多样化带来了诱人的收入,而经济学家迄今无法衡量或分析这些收入。

  近几十年来,股市的平均外现略益于房地产,但这所以震动性和周期性大幅上升为代价的。此外,股票价格的上涨清淡不会与矮添长或高通胀时期同时展现,而标准理论认为,在这段时间内,高回报将稀奇有价值。

  图7 风险资产的相关性

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  外5 股票和房地产实在收入率

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  大无数国家的永远风险资产回报率挨近每年6%-8%,吾们认为这一数字代外了风险资本强劲的实际回报率。

  数据来源:SSRN, Business History, 56.3, 2014, pp. 391-413

  图 8 股票和房地产的风险和回报

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  这一国家层面的证据深化了吾们的一个主要发现:行为永远投资,房地产与股票相通益,甚至能够更益。

  就浅易的风险调整而言,股票的外现并不益于房地产。在抽样的16个国家中,每个国家的住房单位风险回报率都更高,夏普比率平均比股票高出一倍以上。

  外6 股票和住房的名义总回报率

  (注:请关注算数平均值和几何平均值)

  国家层级相通的模式,汇总统计数据如外7所示。

  在吾们的样本中,股票价格的高震动性是一切国家和所未必期的一个永远特征。在11个国家,资本利得在股票回报中所占的比例相对较大,而在5个国家,这一比例相通。

  因为股票价格总震动幅度较大且赓续时间较长,代外性投资者将不得不更长时间地持有其股票组相符,以确保较高的实际回报率。相逆,因为全国房价的震动清淡不那么清晰,所以住房总回报更为安详。全国住房总投资组相符的实际回报率与全国股票总投资组相符相等,但震动性只有前者的一半。

  外 7 按国别股票和住房的名义总收入率

  数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

  8、r和g

  Kuhn、Schularick和Steins(2017)的钻研外明,倘若富人和穷人的投资组相符构成存在体系性迥异,或者如Piketty(2014)强调的那样,回报率随着投资组相符周围而转折,那么资产类别之间的收入率迥异会影响财富分配。

  数据来源:Federal Reserve Bank of Minneapolis

  Piketty(2014)认为,做事力份额的降低只是资本上升的另一壁:随着财富存量相对于收入的增补,资本在要素支付中所占的份额也随之增补。但这一论点的基础是资本和做事力之间的高替代弹性。

  资本与做事力之间的替代弹性能够很高,起码从永远宏不益看历史角度来望是这样。宏不益看历史和微不益看驱动弹性推想之间迥异的实在因为,以及财富存量增补时财富回报保持安详的机制,都是进一步钻研的有效途径。

  9、总结

  在以前150年里,风险资产的回报率和风险溢价一向高企而安详,风险资产类别之间以及各国之间都存在注重大的多元化机会。

  本文钻研中最令人惊讶的结论是,住房和股票的永远回报率望首来专门相通。然而,尽管回报率相等,但从全国程度来望,住宅房地产的震动性较幼,这为人们揭开了新的、乐趣的风险溢价之谜。

  吾们的钻研直接谈到了r(财富回报率)和g(经济添长率)之间的相关,这在现在相关不屈等的申辩中占有了主要地位。本文的一个强有力的发现是:r 》g,而且在全球以及大无数国家的以前150年,添权资本回报率是年添长率的两倍。

  数据来源:Federal Reserve Bank of Minneapolis

  === THE END ===

  (花生余 笔记,26/04/2019)

  申明:本文仅代外作者本人不益看点,与所在公司无关。

  附录

  1、 Jorda, Oscar, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017. "The Rate of Return on Everything, 1870–2015," Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2017-25. Available at https://doi.org/10.24148/wp2017-25

  2、 The Rate of Return on Everything, 1870–2015 https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/altri-atti-convegni/2018-sixth-cepr/011-Jorda-Knoll-Kuvshinov-Schularick-Taylor-RORE.pdf

  3、 No Price Like Home: Global House Prices, 1870 – 2012, Katharina Knoll, Moritz Schularick, Thomas Steger,https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.20150501

  4、 Capital in the twenty-first century ,Thomas Piketty,2014, https://dowbor.org/blog/wp-content/uploads/2014/06/14Thomas-Piketty.pdf

  5、 The Equity Premium Puzzle: A Review, Mehra and Prescott ,1985, https://www.academicwebpages.com/preview/mehra/pdf/FIN 0201.pdf

  6、 Equity Volatility and Corporate Bond Yields,Campbell,2003,https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1046/j.1540-6261.2003.00607.x

  7、 The Global Decline of the Labor Share, Karabarbounis and Neiman, 2014, http://faculty.chicagobooth.edu/brent.neiman/research/KN1_Slides.pdf

  8、 The Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database, http://www.macrohistory.net/data/

  9、 Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts, ?scar Jordà, Moritz Schularick, Alan M. Taylor, 2016, https://www.nber.org/papers/w22743

  10、 The French Paradox: A Financial Crisis During the Golden Age of the 1960s, Blancheton, Bonin and Le Bris, 2014, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2359050

  11、 Income and Wealth Inequality in America, 1949-2016 Kuhn、Schularick and Steins, 2017, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3033596

 

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